[calm] Trong tập trước, chúng ta đặt câu hỏi: sau cú tăng lãi suất của Fed, lợi suất hạ xuống có đồng nghĩa rủi ro cũng hạ theo hay không? Câu trả lời hôm nay khá rõ: chưa. Lợi suất UST 10 năm đã lùi về quanh 4,9%, nhưng lợi suất thực vẫn ở khoảng 2,6%, thuộc vùng cao nhất trong 5 năm. Nghĩa là chi phí vốn sau lạm phát vẫn rất đắt. Thị trường đã bớt hoảng loạn, nhưng chưa bước vào một chế độ tiền rẻ.

[analytical] Điều đáng chú ý là các chỉ báo bề mặt lại khá dễ chịu. VIX chỉ quanh 15 điểm, chênh lệch tín dụng HY khoảng 2,7%, còn điều kiện tài chính Mỹ vẫn ở vùng nới lỏng. Đây là lý do cổ phiếu có thể hồi phục dù lợi suất thực cao. Nhưng tôi cho rằng đây là sự bình tĩnh có điều kiện, không phải xác nhận rằng rủi ro đã biến mất. Khi lợi suất thực cao mà spread tín dụng vẫn hẹp, thị trường đang giả định tăng trưởng đủ khỏe để hấp thụ chi phí vốn.

[serious] Và chính giả định đó đang bị thử thách bởi cấu phần lạm phát. Lạm phát kỳ vọng 10 năm của Mỹ quanh 2,3%, không hề cho thấy một cú sốc lạm phát mất kiểm soát; nhưng CPI vẫn gần 3,7%, Core PCE trên 3,3%, trong khi giá dầu đã lên vùng 96 đô la một thùng, tăng khoảng 50% so với cùng kỳ. Vì vậy, câu chuyện không chỉ là Fed sẽ cắt hay tăng lãi suất. Câu chuyện lớn hơn là nền kinh tế có thể duy trì tăng trưởng khi năng lượng, phần bù kỳ hạn và lợi suất thực cùng gây sức ép hay không.

[speaking with emphasis] Vàng tăng lên vùng 4.400 đô la một ounce, còn tỷ số vàng trên dầu quanh 43 lần, thuộc nhóm cao trong lịch sử gần đây. Hai tín hiệu này không hoàn toàn đồng nhất: dầu cao nói về cú sốc nguồn cung và lạm phát, trong khi vàng cao nói về nhu cầu phòng hộ. Thị trường đang định giá một thế giới mà tăng trưởng chưa sụp đổ, nhưng rủi ro chính sách và địa chính trị đủ lớn để nhà đầu tư vẫn mua bảo hiểm. Điểm mù là nếu dầu duy trì cao, lợi suất thực có thể không hạ nhanh như giá trái phiếu hiện đang kỳ vọng.

[thoughtful] Với Việt Nam, kênh truyền dẫn không nằm ở việc nhìn riêng một phiên tỷ giá, mà là sự kết hợp giữa tăng trưởng và sức chịu đựng ngoại hối. GDP 6 tháng tăng khoảng 8,2%, IIP tháng 8 tăng 11,6%, PMI ở 52,9 điểm và tín dụng tăng 9,1% từ đầu năm. Nền kinh tế rõ ràng không yếu. Nhưng CPI đã ở 4,5%, lãi suất chính sách thực gần như bằng không, còn chênh lệch lãi suất thực Việt Nam–Mỹ đang âm khoảng 0,5 điểm phần trăm. Carry danh nghĩa có thể dương, nhưng sau lạm phát thì sức hấp dẫn của VND mỏng hơn nhiều.

[analytical] Đây là lý do không nên đọc việc NHNN bơm ròng khoảng 187 nghìn tỷ đồng qua OMO trong 30 ngày như một tín hiệu nới lỏng không giới hạn. Thanh khoản ngắn hạn được hỗ trợ, nhưng lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn dài vẫn cao hơn rõ rệt, và đường cong cho thấy thị trường đang đòi hỏi phần bù kỳ hạn. Tỷ giá trung tâm đã tăng gần 1,9% từ đầu năm; dự trữ ngoại hối ước tính 87,6 tỷ đô la nhưng chỉ tương đương khoảng 1,5 đến 1,8 tháng nhập khẩu. Đây là lớp đệm có cải thiện, nhưng chưa đủ dày để bỏ qua rủi ro bên ngoài.

[authoritative] Vì thế, bức tranh Việt Nam là tăng trưởng cao nhưng thanh khoản có điều kiện. Cán cân thương mại tháng gần nhất thâm hụt khoảng 3,6 tỷ đô la, một phần vì sản xuất đang nhập khẩu mạnh đầu vào. Đây là mặt tích cực cho chu kỳ công nghiệp, nhưng trong ngắn hạn lại làm tăng nhu cầu ngoại tệ. Trên thị trường cổ phiếu, VN-Index tăng gần 4,8% trong 20 phiên và P/E chỉ khoảng 11 lần, khá thấp so với lịch sử. Tuy nhiên, chỉ khoảng 35% số mã nằm trên MA20, khối ngoại vẫn bán ròng lũy kế 20 phiên, và thanh khoản tăng mạnh. Chỉ số đang được nâng đỡ bởi dòng tiền chọn lọc, chưa phải một cuộc đồng thuận toàn thị trường.

[warmly] Vậy chiến lược quan trọng lúc này không phải đoán chính xác phiên tới Fed sẽ nói gì, mà là rà soát danh mục nhạy với lợi suất thực, dầu, tỷ giá và thanh khoản kỳ hạn dài. Câu hỏi cho tập tiếp theo là: nếu lợi suất Mỹ vẫn quanh 5% nhưng tăng trưởng Việt Nam tiếp tục mạnh, nhóm tài sản nào còn đủ biên an toàn để hấp thụ cú sốc ngoại hối? Trợ lý Vega trên ứng dụng Wealth Up có thể giúp quý vị đi sâu vào chính bài toán đó: đo độ nhạy từng vị thế với tỷ giá, lãi suất, dòng tiền và định giá, thay vì chỉ nhìn vào một câu chuyện vĩ mô chung.