[calm] Chào mừng quý vị đến với Global Macro Brief. Nếu phiên trước là câu chuyện Fed tăng lãi suất và lợi suất Mỹ tiến sát 5%, thì phiên vừa qua cho chúng ta một câu trả lời đầu tiên của thị trường: cú sốc chưa biến mất, nhưng đang được tái định giá. Lợi suất Treasury 10 năm hạ về vùng 4, 94 đến 4, 98%, sau khi chạm 5, 04% trong tuần; hợp đồng tương lai S&P 500 hồi phục, còn đồng USD giao dịch thấp hơn đôi chút.

[analytical] Điểm quan trọng là không nên đọc mức giảm lợi suất này như dấu hiệu Fed đã thắng lạm phát. Lợi suất thực 10 năm vẫn ở 2, 676%, thuộc phân vị 100% trong mẫu năm năm của dữ liệu Wealth Up. Nghĩa là chi phí vốn thực vẫn cực kỳ cao. Thị trường chỉ đang giảm bớt vị thế phòng thủ sau cú tăng lãi suất, chứ chưa chuyển sang một chế độ tiền rẻ.

[serious] Hơn nữa, Fed đã nâng lãi suất 25 điểm cơ bản lên vùng 3, 75 đến 4%, và tín hiệu từ dot plot vẫn để ngỏ thêm một lần tăng trong năm nay. Đây là khác biệt lớn so với một chu kỳ cắt giảm thông thường: ngân hàng trung ương đang phản ứng với một nền kinh tế còn khỏe, trong khi lạm phát chưa trở về vùng an toàn. Chỉ số Philly Fed tháng 9 lên 37, 8, vượt dự báo 30, 5, củng cố thông điệp rằng cầu kinh tế chưa đủ yếu để buộc Fed mềm giọng.

[thoughtful] Vì vậy, phản ứng liên tài sản mới đáng chú ý. Dầu Brent giảm khoảng 2, 3%, còn 103, 40 USD/thùng, khi Saudi Arabia khôi phục một phần công suất đường ống qua Oman. Đây là cú giảm của phần bù gián đoạn nguồn cung, không phải sự sụp đổ của nhu cầu. Trái lại, vàng tăng 1, 4% lên 4.323 USD mỗi ounce. Khi dầu hạ mà vàng tăng trong lúc lợi suất thực vẫn cao, thị trường đang mua bảo hiểm cho rủi ro địa chính trị và lạm phát dai dẳng, chứ chưa hoàn toàn quay lại trạng thái risk-on.

[analytical] Kênh truyền dẫn sang Việt Nam vì thế không chỉ là tỷ giá USD/VND. Dữ liệu mới nhất cho thấy Ngân hàng Nhà nước đã hút ròng khoảng 30.477 tỷ đồng qua OMO trong phiên 17 tháng 9, đảo chiều so với mức bơm ròng lớn ghi nhận đầu tháng. Tỷ giá trung tâm lên 25.632 đồng một đô la, tăng 6 đồng trong ngày; còn tỷ giá USD/VND trên chuỗi thị trường ở mức 26.225. Đây là tín hiệu nhà điều hành phải dùng thanh khoản tiền đồng để giảm áp lực ngoại hối.

[speaking with emphasis] Nhưng cần đọc số liệu liên ngân hàng với sự thận trọng. Một nguồn ghi nhận lãi suất qua đêm bình quân tuần trước chỉ 2, 52%, trong khi dữ liệu thị trường khác cho thấy mức thực tế ngày 15 tháng 9 lên 6, 85%. Chênh lệch này có thể đến từ khác biệt về ngày quan sát và phương pháp tính, nên chưa thể kết luận hệ thống đang thiếu thanh khoản toàn diện. Điều chắc chắn hơn là đường cong trước đó đã rất dốc: qua đêm 6, 01% so với 6 tháng 7, 97%, chênh 196 điểm cơ bản. Tiền ngắn hạn được hỗ trợ, nhưng vốn kỳ hạn vẫn có phần bù rủi ro.

[serious] Đây là điểm Việt Nam khác với bức tranh Mỹ. Trong nước, tăng trưởng vẫn mạnh: GDP sáu tháng tăng 8, 18%, IIP tháng 8 tăng 11, 6% và tín dụng tăng 9, 14%. Nhưng CPI đã lên 4, 45%, trong khi BOP quý một âm 1, 078 tỷ USD. Đáng chú ý hơn, khoản lỗi và sai sót âm 4, 687 tỷ USD, kéo dài cả tám quý gần nhất. Dự trữ ngoại hối ước tính 87, 6 tỷ USD chỉ bao phủ khoảng 1, 55 tháng nhập khẩu theo tốc độ tháng 7, hoặc 1, 81 tháng theo bình quân bảy tháng.

[authoritative] Kịch bản cơ sở vì vậy không phải là khủng hoảng tỷ giá, mà là tăng trưởng cao đi cùng thanh khoản có điều kiện. Nếu dầu tiếp tục hạ và lợi suất Mỹ rời xa vùng 5%, áp lực nhập khẩu lạm phát sẽ giảm, tạo thêm không gian cho cổ phiếu và trái phiếu Việt Nam. Nhưng nếu lợi suất thực Mỹ giữ ở vùng cực đoan, DXY duy trì trên 100, còn OMO tiếp tục phải hút ròng để bảo vệ tỷ giá, thì định giá tài sản rủi ro trong nước sẽ chịu chiết khấu dù lợi nhuận doanh nghiệp vẫn tăng.

[reflective] Điều cần theo dõi trong phiên tới không phải chỉ là S&P 500 tăng hay giảm, mà là ba mắt xích: lợi suất 10 năm Mỹ có thể đứng dưới 5% một cách bền vững hay không, giá dầu giảm do nguồn cung hay do cầu suy yếu, và tỷ giá Việt Nam có buộc Ngân hàng Nhà nước phải hy sinh thêm thanh khoản hay không. Nếu cả ba cùng cải thiện, thị trường mới có cơ sở chuyển từ hồi phục kỹ thuật sang ổn định thực chất.

[warmly] Và đó cũng là câu hỏi rất riêng cho từng danh mục: cổ phiếu của quý vị nhạy với lãi suất dài hạn, với tỷ giá hay với giá dầu? Trong bối cảnh các tín hiệu đang phân hóa như hôm nay, Vega trên ứng dụng Wealth Up có thể giúp quý vị nối dữ liệu vĩ mô với từng mã đang nắm giữ, kiểm tra rủi ro ngoại hối, chi phí vốn và kịch bản lợi nhuận thay vì chỉ nhìn một màu xanh đỏ của chỉ số. Hẹn gặp lại quý vị trong bản tin tiếp theo.