[calm] Chào mừng quý vị đến với Global Macro. Tập trước chúng ta đặt câu hỏi: lợi suất danh nghĩa Mỹ hạ là sự ổn định mới, hay chỉ là khoảng nghỉ trước khi thị trường định giá lại chi phí vốn thực? Reality check hôm nay khá rõ. Lợi suất TPCP Mỹ 10 năm đã trở lại quanh 5%, nằm ở phân vị cao nhất trong 5 năm, còn độ dốc 10 năm trừ 3 tháng vẫn dương khoảng 1 điểm phần trăm. Đây không phải hình dạng của một thị trường đang tin chắc vào nới lỏng nhanh.

[analytical] Điều đáng chú ý là thị trường chưa phản ứng theo kiểu hoảng loạn. VIX vẫn quanh 15 điểm, chênh lệch tín dụng High Yield trước đó chỉ khoảng 266 điểm cơ bản, còn S&P 500 vẫn ở vùng cao. Nhưng chính sự bình thản ấy có thể che khuất rủi ro. Khi lợi suất dài hạn tăng mà tín dụng chưa mở rộng đáng kể, thị trường đang nói rằng tăng trưởng chưa gãy, nhưng mức chiết khấu cho tài sản rủi ro đã trở nên khắt khe hơn.

[speaking with emphasis] Cơ chế cốt lõi nằm ở lạm phát cung, không chỉ ở chính sách Fed. Dầu WTI đã lên quanh 94 đô la một thùng, tăng gần 48% so với cùng kỳ; vàng thế giới quanh 4.400 đô la một ounce, tăng gần 20%. Tỷ số vàng trên dầu ở vùng cao, khoảng 46 lần. Hai tài sản này cùng tăng cho thấy nhà đầu tư vừa chấp nhận rủi ro tăng trưởng, vừa mua bảo hiểm trước cú sốc năng lượng, địa chính trị và mất giá tiền tệ. Đây là risk-on có phòng hộ lạm phát, không phải risk-on giảm phát.

[serious] Và điều đó làm suy yếu luận điểm “Fed sẽ dễ dàng cứu thị trường”. Nếu dầu tiếp tục tạo áp lực lên CPI, lợi suất thực sẽ khó giảm sâu dù tăng trưởng chậm lại. Đường cong SOFR 12 tháng cao hơn kỳ hạn 3 tháng hơn 40 điểm cơ bản cũng cho thấy thị trường chưa tin vào một chu kỳ cắt giảm bền vững. Rủi ro bị bỏ qua là cổ phiếu vẫn có thể tăng nhờ lợi nhuận, nhưng bội số định giá không còn được mở rộng dễ dàng; trái phiếu duration dài lại thiếu biên an toàn.

[thoughtful] Kênh truyền dẫn sang Việt Nam cũng đã thay đổi. Việt Nam vẫn có nền tăng trưởng rất mạnh: GDP nửa đầu năm tăng hơn 8%, IIP tháng Tám tăng khoảng 12%, PMI ở 52,9 và tín dụng tăng hơn 9% từ đầu năm. Nhưng động lực này đi cùng nhu cầu nhập khẩu lớn. Tám tháng đầu năm, nhập khẩu tăng khoảng 35%, nhanh hơn xuất khẩu 22%, khiến cán cân thương mại hàng hóa chuyển sang nhập siêu hơn 20 tỷ đô la.

[analytical] Vì vậy, không nên đọc OMO như bằng chứng rằng tiền đồng đang được nới lỏng vô điều kiện. NHNN đã bơm ròng khoảng 187 nghìn tỷ đồng trong 30 ngày, nhưng lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn dài vẫn cao hơn rõ rệt kỳ hạn qua đêm. CPI bình quân quanh 4,5%, lãi suất tái cấp vốn thực gần bằng 0, và chênh lệch lãi suất thực Việt Nam–Mỹ vẫn âm khoảng nửa điểm phần trăm. Carry danh nghĩa còn dương, nhưng carry thực chưa đủ hấp dẫn để xóa rủi ro tỷ giá.

[authoritative] Đây là điểm phân hóa quan trọng cho danh mục. Tăng trưởng Việt Nam chưa phải vấn đề; vấn đề là chi phí để duy trì tăng trưởng. Tỷ giá trung tâm đã tăng gần 2% từ đầu năm, trong khi dự trữ ngoại hối chỉ tương đương chưa đến 2 tháng nhập khẩu theo các cách tính gần nhất. Khi lợi suất Mỹ ở mức cao và hàng hóa tăng, nhóm hưởng lợi từ sản xuất, đầu tư công và dòng tiền thật vẫn có nền tảng; nhưng các tài sản nhạy với duration, đòn bẩy và tỷ giá cần được định giá với biên an toàn lớn hơn.

[warmly] Câu hỏi thực tế dành cho mỗi nhà đầu tư lúc này là: danh mục của quý vị đang nhạy hơn với tăng trưởng, với lợi suất thực, hay với tỷ giá? Một vị thế trông có vẻ hưởng lợi từ thanh khoản có thể vẫn chịu áp lực nếu chi phí vốn kỳ hạn dài tăng lên. Trợ lý Vega trên ứng dụng Wealth Up có thể đồng hành cùng quý vị bóc tách chính xác những độ nhạy đó trên từng mã, từng ngành và cả danh mục. Còn với Global Macro, chúng ta sẽ trở lại với câu hỏi tiếp theo: nếu dầu vẫn ở vùng cao, liệu lợi suất 5% là trần mới, hay chỉ là điểm dừng trước một vòng tái định giá rộng hơn?