[calm] Thưa quý vị, tập trước chúng ta đặt một câu hỏi: khi lợi suất danh nghĩa Mỹ hạ nhiệt nhưng lợi suất thực vẫn cao, thị trường đang bước vào một trạng thái ổn định mới, hay chỉ trì hoãn việc định giá lại rủi ro? Dữ liệu mới nghiêng về vế thứ hai. Lợi suất Treasury 10 năm quanh 4,9%, nhưng lợi suất thực vẫn ở khoảng 2,6% — mức cao nhất trong 5 năm. Nói cách khác, thị trường bớt hoảng loạn, nhưng chi phí vốn sau lạm phát chưa hề dễ chịu hơn.

[analytical] Điểm đáng chú ý là sự bình tĩnh của tài sản rủi ro đang đi trước sự cải thiện của nền kinh tế thực. VIX chỉ quanh 15 điểm, chênh lệch tín dụng lợi suất cao khoảng 2,7%, còn điều kiện tài chính Mỹ vẫn khá nới lỏng với NFCI âm 0,56. Đây là tổ hợp thường khuyến khích nhà đầu tư kéo dài duration và tăng rủi ro. Nhưng nó cũng tạo ra một khoảng cách: giá tài sản đang hành xử như thể lạm phát đã được kiểm soát, trong khi CPI Mỹ vẫn 3,7% và core PCE 3,3%.

[serious] Cơ chế phía sau đường cong lợi suất mới là phần cần soi kỹ. Chênh lệch lợi suất 10 năm trừ 3 tháng của Mỹ đã dương gần 1 điểm phần trăm. Đường cong không còn phát tín hiệu suy thoái kiểu đảo ngược, nhưng điều đó không đồng nghĩa với một chu kỳ nới lỏng an toàn. Nó có thể phản ánh kỳ vọng tăng trưởng danh nghĩa và cung trái phiếu dài hạn cao hơn, trong khi Fed chưa thể cắt nhanh vì lạm phát dịch vụ còn dai dẳng. Nếu lợi suất dài hạn tăng trở lại, cổ phiếu tăng trưởng và các thị trường mới nổi sẽ chịu áp lực trước cả khi dữ liệu kinh tế xấu đi.

[speaking with emphasis] Và đây là điểm đồng thuận có thể đang đánh giá thấp: thanh khoản ròng của Fed đang cải thiện nhẹ, nhưng thanh khoản không tự động triệt tiêu lợi suất thực. Nó chỉ giúp trì hoãn phản ứng của tài sản rủi ro. Giá vàng tăng mạnh và dầu vẫn là biến số lạm phát cho thấy thị trường chưa thật sự tin rằng cú sốc giá đã kết thúc. Vì vậy, kịch bản cơ sở không phải là risk-on toàn diện, mà là một thị trường phân hóa: tài sản có dòng tiền hiện tại còn được ưu tiên, còn tài sản chỉ dựa vào chiết khấu lãi suất sẽ dễ bị tổn thương.

[thoughtful] Với Việt Nam, kênh truyền dẫn không nằm trước hết ở chứng khoán Mỹ, mà ở tỷ giá và carry. Lãi suất điều hành Việt Nam cao hơn Fed khoảng 0,9 điểm phần trăm trên danh nghĩa, nhưng chênh lệch lãi suất thực lại âm gần 0,5 điểm phần trăm. Khi lạm phát Việt Nam bình quân khoảng 4,5%, lợi thế nắm giữ VND bị thu hẹp. Áp lực này càng đáng chú ý khi tám tháng Việt Nam nhập siêu hơn 20 tỷ đô la, nhập khẩu tăng khoảng 35% trong khi xuất khẩu tăng khoảng 22%.

[analytical] Tuy nhiên, không nên đọc câu chuyện Việt Nam như một bản sao của risk-off toàn cầu. Nền kinh tế trong nước vẫn có lực đỡ thật: sản xuất chế biến chế tạo tăng khoảng 14,6%, PMI ở 52,9 điểm, giải ngân đầu tư công tăng khoảng 18%, và cán cân vãng lai vẫn thặng dư gần 6% GDP. Đây là phần thị trường quốc tế có thể đang bỏ qua. Việt Nam có tăng trưởng và dòng ngoại tệ từ xuất khẩu, nhưng vấn đề là tăng trưởng này đang sử dụng nhiều đầu vào nhập khẩu hơn. Nếu tỷ giá yếu đi, lợi ích từ xuất khẩu có thể bị bù trừ bởi chi phí nguyên liệu, chi phí vốn và áp lực lạm phát.

[authoritative] Vì vậy, chúng tôi xây dựng ba kịch bản cho giai đoạn tới. Kịch bản thuận lợi là lợi suất thực Mỹ hạ dần, DXY ổn định và lạm phát Việt Nam giảm tốc; khi đó dòng tiền có thể quay lại các thị trường mới nổi, còn Việt Nam hưởng lợi từ tăng trưởng công nghiệp và đầu tư công. Kịch bản cơ sở là lợi suất thực đi ngang ở mức cao: thị trường vẫn giao dịch được, nhưng phải chọn lọc doanh nghiệp có dòng tiền và bảng cân đối tốt. Kịch bản rủi ro là lợi suất 10 năm Mỹ vượt lại vùng 5% cùng DXY mạnh lên; khi đó tỷ giá, định giá và thanh khoản sẽ chịu sức ép đồng thời.

[warmly] Câu hỏi thực tế cho mỗi nhà đầu tư lúc này không phải là “thị trường có tăng tiếp hay không”, mà là danh mục của mình nhạy đến đâu với lợi suất thực, DXY và tỷ giá. Những vị thế cần dòng tiền rẻ để biện minh cho định giá sẽ khác hoàn toàn với doanh nghiệp hưởng lợi từ tăng trưởng nội địa nhưng có nợ ngoại tệ hoặc nguyên liệu nhập khẩu. Quý vị có thể đưa chính danh mục và các mã đang theo dõi vào Trợ lý Vega trên Wealth Up để kiểm tra từng độ nhạy, so sánh với lịch sử và nhìn rõ điều kiện nào sẽ lật ngược luận điểm. Còn với bản tin ngày mai, câu hỏi chúng ta để ngỏ là: nếu lợi suất thực không giảm, tài sản nào sẽ là nơi trú ẩn thật sự — tiền mặt, vàng, hay những doanh nghiệp có khả năng tự tài trợ cho tăng trưởng?